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作者应为王靖雯文茜(民生银行研究所研究员)1。回顾2018年人民币汇率走势,2018年人民币兑美元汇率走势呈现先稳定后下降、向下波动的特点。年初以来,受美元指数逐渐走软和国内经济基本面稳定等多种有利因素的影响,人民币兑美元汇率继续保持前一年的升值势头,中间价波动在6.35左右。自4月中下旬以来,随着美元指数的强劲反弹,人民币兑美元汇率持续承压,甚至在端午节之后,贬值趋势也在加速。第三季度,由于美元指数相对较高,全球贸易摩擦持续发酵,国内经济增长持续承压,中美货币政策边际分化,人民币汇率贬值扩大。两个月内,人民币兑美元汇率从6月中旬的6.4左右降至8月中旬的6.9左右。作为回应,中国央行通过调整外汇风险准备金率和重启反周期因素,加大了反周期调整力度。8月中旬,人民币汇率开始稳定下跌。第四季度,美元指数回升至95点以上,加剧了中美利差收窄和国内经济基本面走弱的影响。人民币汇率贬值压力再次加大,10月底降至6.98左右。市场对汇率突破的担忧再次浮现。11月初,人民币汇率稳定在6.95左右,这是一系列支持民营企业的措施的结果,这些措施的重点是增强市场信心和缓解中美贸易战。总体而言,自2018年初以来,人民币对美元的即期汇率已贬值6.2%。考虑到美元指数自2018年以来累计升值5.4%,剔除美元升值后,人民币本身的贬值幅度约为0.8%。可以说,美元升值和人民币贬值的影响约为7:1。从人民币对一篮子货币的CFETS指数来看,2018年全年(截至12月中旬)累计贬值1.7%,远低于单一美元的贬值。二、影响2019年人民币汇率的主要因素首先,美元指数的走势仍然是决定人民币汇率的最重要因素。目前,美国经济仍保持较高的增长势头,各种经济数据相对强劲。然而,展望2019年,随着财政刺激效应的下降,美联储多次加息累积收紧效应的逐渐显现,以及贸易摩擦对美国经济的损害,美国经济有放缓的潜在担忧。预计在美联储将在2018年加息四次的情况下,美联储加息的次数将在2019年减少到约两次。从非美国地区的情况来看,仍有许多不确定因素。其中,欧元区将于2018年底撤出QE,并可能在2019年加息。然而,对于意大利的财政预算和英国退出欧洲仍有疑问。主要非美元货币的走势预计将导致美元指数大幅波动。总体而言,尽管2019年美元指数仍有望保持一定的强势,但改善空间有限,预计难以突破前一轮“特朗普交易”的高点。其次,中国和美国的经济趋势是人民币对美元汇率的基础。2019年人民币汇率的最大风险来自经济放缓。首先,经济不确定性加上全球需求放缓导致外部环境直线下降。第二,不可持续的整体债务使得投资难以改善。第三,对房地产市场的严格监管和居民提高杠杆率的空间急剧减少导致了房地产繁荣的结束。第四,严格的金融监管和去杠杆化导致企业面临融资困难。面对上述压力,反周期调整措施和加快政策改革转型必须在一定程度上支持经济,以稳定人民币汇率的基本面,但货币政策的宽松不利于汇率的稳定。第三,中美货币政策分歧继续存在,中美利率差距将继续缩小。与2015年“811”汇率改革不同,当时汇率一度成为宏观政策的核心控制目标,人民币汇率改革新框架基本形成,市场对汇率波动的接受度较高。与此同时,内部均衡比外部均衡越来越重要,这就要求汇率具有灵活性,为货币政策独立性留出更多空间。因此,汇率的“锚”在主要宏观政策目标中变得相对宽松。自2018年以来,央行通过定向下调、超预期增加多边基金、窗口指导和增加公开市场配售等渠道增加了货币市场流动性供应。货币宽松的预期有所增加,利率债券的收益率呈现出明显的下降趋势。与此同时,各种增加对私营企业支持的政策相继出台,包括增加对私营企业的信贷和融资支持,降低融资成本。货币政策也需要合作。至于美联储,尽管2019年加息次数可能会减少,但货币政策仍处于边缘收紧阶段。预计2019年中美货币政策仍将分化,中美利率差距可能继续缩小。第四,外部环境仍不确定,但中国的国际收支不会恶化,外汇储备将稳步下降。首先,经常账户盈余已经减少,但仍将保持盈余。由于国内需求萎缩速度快于国外需求,中国2019年的盈余可能会下降。第二,非储备金融项目将由小盈余变为小赤字。非储备金融项目在2019年上半年可能会变成小赤字,但在下半年可能会有所改善。一方面,扩大开放的政策频繁出台,直接投资资金将在很长一段时间内继续流入中国。另一方面,中国资本市场估值在世界上仍处于较低水平,国际资本流入证券投资的趋势明显。第三,热钱外流可能会带来一些压力。主要受中美贸易战的不确定性和汇率预期的影响,2018年第二季度以来的失误和遗漏以及金融下的货币和存款项目均已恢复赤字,2019年仍将面临流出压力。总体而言,2019年外部环境的不确定性将在一定程度上影响商品和服务贸易以及部分热钱流出,但开放的扩大和资本市场估值低所吸引的海外资金流入将起到对冲作用,国际收支预计不会恶化。为了稳定国际收支,外汇储备可能略有下降,但短期内不会超过3万亿大关。最后,中国的汇率政策工具逐渐多元化,经验越来越丰富,有助于人民币汇率保持在合理可控的范围内。自2018年第二季度以来人民币汇率贬值期间,央行基本上没有进行正常干预,而是主要由市场来决定。监管部门采用的汇率稳定政策包括高水平的集中宣传和预期指导、提高远期售汇外汇风险准备金率、重启反周期因素、对自由贸易区和离岸中资银行的窗口指导、发行离岸中央票据和其他离岸流动性管理措施。总体而言,该政策的最终目标是通过引导预期来预防和控制顺周期性行为和“羊群行为”。在上述政策的引导和控制下,中国跨境资本流动和外汇市场总体保持稳定。外汇储备规模没有消耗得太快,总体稳定在3万亿美元以上。应该说,管理方法的多样化和经验的丰富将是保持人民币汇率稳定的重要因素。3.2019年人民币汇率走势展望我们对2019年人民币汇率走势有三个判断:判断1:人民币汇率在短期内将有7点左右的强劲支撑。从2018年8月初监管机构越来越多地使用各种政策工具稳定汇率来看,短期央行对汇率的容忍度不超过7的整数点。与此同时,与上一轮贬值相比,监管者有更多的应对方法和经验,短期资本流动也对此感到害怕。判断2:人民币是否突破7主要取决于美元指数的走势。从中期来看,人民币仍有一定的贬值压力,这是由当前中国经济增长压力加大、贸易环境更加复杂、中美利差变化等基本面因素决定的。在特定时间点,由于非美元货币在2019年面临复杂的政治和经济形势以及巨大的不确定性,这可能发生在非美元货币突然贬值推高美元指数的时间点。在这种情况下,尽管人民币汇率将突破7,但相对于一篮子货币仍将保持稳定。与此同时,我们预计人民币汇率不会高于7.3,因为人民币没有大幅贬值的基础。法官3:人民币兑美元汇率仍有可能反弹至7以下。一方面,中美贸易的互利结果仍然是一个高概率事件,最终将有利于人民币汇率。另一方面,随着美国经济在2019年末走弱,美联储加息预期的减弱将让人民币有再次升值的空间。总体而言,人民币汇率的弹性将进一步增加,短期资本流动对汇率影响的影响将减小。这既是外汇改革的总方向,也是提高货币政策独立性的需要。同时,中国坚持扩大开放的改革方向,也要求汇率更加灵活。此外,从国际收支和资本流出来看,经过上一轮贬值后,市场主体更加成熟,投机需求相对收敛,内外压力差(汇率扭曲程度)减小,这将减少投机性短期资本流动冲击,未来基本上将面临汇率的正面影响。

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